Carta de Warren Buffett a sus accionistas: “Comprar Berkshire Hathaway fue una decisión monumentalmente estúpida”

En 2015 se cumplen 50 años desde que Warren Buffett y Charlie Munger se hiciesen con el control de la antigua compañía textil Berkshire Hathaway. Medio siglo después, una empresa casi en bancarrota se ha convertido en una de las mayores y más exitosas compañías de inversión. En su tradicional carta a los accionistas, Buffett ha recordado sus desastrosos comienzos y cómo con la ayuda de Munger levantó Berkshire. Estas son sus palabras:

"El 6 de mayo de 1964, Berkshire Hathaway, entonces dirigida por Seabury Stanton, envió una carta a sus accionistas ofreciéndoles recomprarles 225.000 acciones a un precio de 11,37 dólares por acción. Yo había estado esperando esa carta, pero me sorprendió el precio. Berkshire contaba entonces con 1.583.680 acciones en circulación, de las que aproximadamente el 7% eran propiedad de Buffett Partnership Ltd., la compañía de inversión que gestionaba y en la que tenía invertido todo mi patrimonio. 

Unos días antes de recibir la carta, Stanton me había preguntado a qué precio estaría dispuesto a vender mis acciones en Berkshire. Le contesté que a 11,50 dólares por acción y él me contestó “perfecto, trato hecho”. A los pocos días recibí la carta donde se ofrecía la compra de acciones por debajo de ese precio. Me enfureció tanto el comportamiento de Stanton que decidí no aceptar la oferta de venta. Fue una decisión monumentalmente estúpida. 

Berkshire era un fabricante textil del norte de los EEUU con unas perspectivas de negocio terribles. La industria en la que operaba se estaba trasladando al sur tanto metafórica como físicamente, y Berkshire por diferentes razones no había sido capaz de cambiar de adaptarse al cambio a pesar de que el declive era evidente. 

El propio consejo de Berkshire había dijo el 29 de julio de 1954 que “la industria textil de Nueva Inglaterra se comenzó a ir a pique hace 40 años. Durante los años de la guerra el declive se detuvo. Sin embargo, después esa tendencia debía continuar hasta que la demanda y la oferta llegaran a un punto de equilibrio”. 

Cerca de un año antes, Berkshire Fine Spinning Associates y Hathaway Manufacturing –ambas  nacidas en el siglo XlX– se habían fusionado creando una compañía que aún perdura hoy. Con 14 fábricas y 10.000 empleados, emergió como el gigante textil de Nueva Inglaterra. Lo que los directores de ambas empresas vieron como un acuerdo de supervivencia, pronto se transformó en un pacto de suicidio: durante los siete años posteriores al acuerdo Berkshire operó a pérdidas y su patrimonio cayó un 37%.

Durante ese tiempo la empresa tuvo que cerrar nueve fábricas, en muchos casos utilizando los procesos de liquidación para recomprar acciones. Este patrón captó mi atención. Compre las primeras acciones de Berkshire en diciembre de 1962 anticipando que se cerrarían más fábricas y que se recomprarían más acciones.

Por aquel entonces la acción cotizaba a 7,5 dólares, muy por debajo del valor por acción de su fondo de maniobra, que era de 10,25 dólares, o del valor de su patrimonio que era de 20,20 dólares. Comprar acciones de la compañía a ese precio era como recoger una colilla de cigarrillo del suelo a la que aún le quedaran un par de caladas. Su aspecto era horroroso, pero las caladas seguían sabiendo a tabaco y eran gratis.

Sin embargo, después de apurar esas dos caladas que le quedaban ya poca cosa más podías esperar. Y Berkshire se ciñó al guion: al poco tiempo de comprar las acciones, en mayo de 1964, la compañía cerró dos fábricas más y procedieron a la recompra de acciones. El precio que ofrecía Stanton era un 50% superior al coste inicial al que había comprado las acciones. Había encontrado mi colilla en el suelo y me estaban ofreciendo dos caladas gratis, después de eso podía irme a cualquier otro lugar a buscar nuevas colillas tiradas en el suelo.

Sin embargo, irritado por el comportamiento de Stanton opté por ignorar su oferta y empecé a comprar de forma agresiva más acciones de Berkshire.

En abril de 1965, ya poseía 392.633 acciones (de 1.017.547 en circulación) y en una reunión de la junta principios de mayo tomamos formalmente el control de la empresa. Entre la jugarreta de Stanton, que perdió su trabajo, y mi comportamiento infantil –después de todo, qué importancia había en dejar de ganar unos centavos por acción– me encontré que tenía más del 25% de mi patrimonio invertido en un negocio desastroso del que no sabía casi nada. 

Debido a las pérdidas operativas de Berkshire y las recompras de acciones, el patrimonio neto de la compañía se había reducido desde la fusión de 55 millones de dólares a sólo 22. La compañía no tenía dinero en caja y debía 2,5 millones de dólares a los bancos.

Durante un tiempo me sonrió la suerte. Los dos años siguientes el negocio de Berkshire se recuperó y, mejor aún, los beneficios obtenidos durante esos años fiscales estaban libres de impuestos debido a las pérdidas que acumulaba la compañía. 

Sin embargo, la luna de miel llegó a su fin: durante los siguientes 18 años estuvimos luchando incansablemente para mantener el negocio textil de la compañía a flote. Pero, incluso la cabezonería –¿Estupidez quizá?– Tiene sus límites y en 1985 tomamos la decisión de tirar la toalla y cerrar el negocio textil.

Decidido a aprender de mi primer gran error de destinar una parte demasiado grande de mi patrimonio en un negocio moribundo, rápidamente cometí mi segundo error, un error aún grave que el primero, que se convirtió en la equivocación más costosa de toda mi carrera.

A principios de 1967 hice que Berkshire comprase por 8,6 millones de dólares National Indemnity Company (NICO), una pequeña pero prometedora aseguradora de Omaha (una pequeña empresa filial también se incluyó en el acuerdo). Entendía el negocio de los seguros y me gustaba.

Jack Rignwalt, propietario de NICO, era un muy buen amigo mío que sólo me quería vender su compañía a mí. Su oferta no estaba pensada para Berkshire, entonces ¿Por qué no la compré directamente con mi patrimonio? He tenido 48 años para pensarlo y aún no he dado con una buena respuesta. Simplemente cometí un error colosal. 

Si hubiera comprado directamente con mi patrimonio NICO yo y mis socios hubiéramos sido propietarios al 100% de un excelente negocio que se convirtió en la base de lo que hoy es una excelente compañía. Es más nuestra capacidad de crecimiento no hubiera estado limitada durante casi dos décadas por fondos atrapados en nuestras operaciones textiles y los siguientes adquisiciones que hicimos hubieran sido 100% para mí y mis socios en lugar de estar compartidas con el 39% de los accionistas minoritarios de Berkshire, con los cuales no teníamos ningún tipo de obligación.

Y, sin embargo, a pesar de los hechos, opté por fusionar un excelente negocio (NICO) del que poseía el 100% con un negocio desastroso (Berkshire Hathaway) del que poseía sólo un 61%, una decisión que a lo largo del tiempo ha supuesto regalarle cerca de 100.000 millones de mi patrimonio a un grupo de extraños.

Una confesión más antes de pasar a temas más agradables. ¿Podéis creer que en 1975 compré Waumbec Mills, otra compañía textil de Nueva Inglaterra? El precio de compra fue una ganga basándome en el valor de sus activos y las posibles sinergias que podía tener si se hubiera fusionando con el negocio textil de Berkshire. Sin embargo –sorpresa, sorpresa– Waumbec fue un desastre y acabo cerrando a los pocos años. 

Y ahora por fin las buenas noticias: el negocio textil en el norte de los EEUU está ya totalmente extinto. Mis accionistas ya no tienen que entrar en pánico si escuchan que he estado paseando por Nueva Inglaterra.

Buscar por colillas tiradas en el suelo fue una estrategia que me funcionó bien mientras gestionaba sumas relativamente pequeñas de dinero. De hecho la docena de colillas que encontré en la década de los 50 hicieron que fueran mi mejor década en términos de inversión.

Sin embargo, hice algunas excepciones. La más importante fue GEICO. Gracias a la conversación que tuve en 1951 con Lorimer Davidson, un hombre maravillosos que posteriormente se convirtió en CEO de la compañía, aprendí que GEICO era un negocio extraordinario y rápidamente invertí el 65% de mi patrimonio, unos 9.800 dólares por aquel entonces, en acciones de la compañía.

En aquella época el grueso de mis ganancias venían de invertir en empresas mediocres que cotizaban a precio de ganga. Ben Graham me había enseñado la técnica y funcionó. Pero pronto empecé a entender la debilidad que tiene este tipo de estrategia. La inversión en colillas desechadas no es escalable. Si debes invertir grandes sumas de dinero esta estrategia no funcionará. 

Además, aunque la compra de empresas marginales compradas a precios de ganga pueden ser atractivas como inversiones a corto plazo, son una base equivocada sobre la que construir una empresa grande y perdurable en el tiempo.

Elegí a Charlie Munger para que me ayudara a deshacerme de mi hábito de buscar colillas tiradas en el suelo y me ayudara a construir un negocio que pudiera combinar tamaño con beneficios satisfactorios.  Charlie había crecido a unos metros de distancia de donde yo vivo ahora y de joven, al igual que yo, había trabajado en la tienda de ultramarinos de mi abuelo. Sin embargo no fue hasta 1959 cuando conocí a Charlie, mucho después de que hubiese abandonado Omaha para hacer de Los Ángeles su hogar. Él tenía 35 años y yo 28. El médico que nos presentó nos dijo que haríamos buenas migas. Y las hicimos. 

Si alguna vez has asistido a una de nuestras reuniones anuales, sabrás que Charlie es brillante, tiene una memoria prodigiosa y opiniones firmes. No soy un tipo fácil y muchas veces nuestras opiniones no coinciden. Sin embargo, en 56 años de relación nunca nos hemos peleado. Cuando no estamos de acuerdo en un asunto Charlie siempre acaba la conversación así: “Warren, piénsalo de nuevo.  Verás cómo estamos de acuerdo. Tu eres inteligente y yo tengo razón”.

Lo que la mayoría no sabéis de Charlie es que la arquitectura está entre sus pasiones. Aunque empezó su carrera como abogado (cobrando 15 dólares la hora), Charlie ganó su primera cantidad importante de dinero diseñando y construyendo un proyecto de cinco apartamentos cerca de Los Ángeles. Él mismo diseñó la casa en la que todavía vive… 55 años después. En los últimos años, Charlie ha diseñado grandes complejos, desde el dormitorio de estudiantes de la Universidad de Stanford y la Universidad de Michigan. Hoy, a los 91 años, está trabajando en otro proyecto importante.

Desde mi punto de vista, sin embargo, la más importante de sus proezas arquitectónicas fue el diseño que Charlie hizo de lo que Berkshire es hoy. El proyecto que me dio era simple: “Olvida todo lo que sabes acerca de la compra de empresas aceptables a precios maravillosos; y opta por comprar negocios maravillosos a precios aceptables”.

Cambiar mi comportamiento no es una tarea sencilla (que se lo pregunten a mi familia). Había tenido éxito sin las recomendaciones de Charlie, así que porque tenía que seguir los consejos de un abogado que no había pasado ni un día en una escuela de negocios (cuando yo había pasado por tres). Charlie nunca se cansó de repetirme sus máximas sobre los negocios y la inversión, y su lógica era irrefutable. En consecuencia, Berkshire se construyó con planos de Charlie. Mi papel ha sido el de promotor, con los directores generales de las filiales de Berkshire haciendo las tareas de edificación. 

El año 1972 fue un punto de inflexión para Berkshire (aunque con algún retroceso ocasional por mi culpa. Recordad mi compra en 1975 de Waumbec). Nos llegó la oportunidad de comprar See’s Candy, una compañía en la que Charlie, yo y Berkshire teníamos importantes posiciones y que después fusionamos con Berkshire. 

See’s era un legendario fabricante de cajas de chocolate de la Costa Oeste, con unos beneficios antes de impuestos de 4 millones de dólares generados sólo con 8 millones de activos netos en el balance. Además, la compañía tenía un activo que no aparecía en el balance: una amplía y perdurable ventaja competitiva que le daba el poder de fijar precios. Esta fortaleza iba a permitir a See’s seguir logrando generar importantes beneficios en el futuro y lo que es más importante todavía le permitiría generar esos beneficios con sólo pequeños incrementos de la inversión. En otras palabras, de See’s podíamos esperar que fuera ‘la gallina de los huevos de oro’ durante décadas.

La familia que controlaba See’s quería 30 millones de dólares por el negocio y Charlie estimó con acierto que valía mucho más. Yo no quería pagar más de 25 millones e incluso no estaba especialmente entusiasmado con pagar esa cifra (una cantidad que representaba más de 3 veces el valor neto de los activos de la compañía). Mi equivocada precaución podría haber arruinado una compra excelente. Por suerte los vendedores decidieron aceptar nuestra oferta de 25 millones. 

Hasta hoy, See’s ha generado más de 1.900 millones en beneficios antes de impuestos y sólo ha necesitado inversiones por valor de 40 millones. Cómo podéis ver la inversión en See’s Candys nos ha generado grandes sumas de dinero que nos han ayudado a poder comprar otros negocios, que a su vez han producido grandes beneficios (algo parecido a la cría de conejos). Además, viendo lo bien que iba See’s comprendí el valor que tienen las marcas potentes y me abrió los ojos a más negocios rentables. 

Sin embargo, a pesar de la pauta de inversión marcada por Charlie y el éxito de See’s Candys, he seguido cometiendo importantes errores. Uno de los peores fue la compra de Dexter Shoe en 1993. La compañía era un negocio magnífico con ventajas competitivas. No parecía una colilla. Pero sus fortalezas pronto se evaporaron debido a la competencia exterior. No lo vi venir.  

Berkshire pagó 443 millones y, en poco tiempo, el valor de la compañía se redujo a cero. Sin embargo la contabilidad no reflejó la magnitud de mi error. Para empeorar las cosas no compre Dexter Shoe pagando en metálico sino entregando a sus propietarios acciones de Berkshire. Hoy estás acciones valen más de 5.700 millones. Un desastre financiero que merece figurar en el libro Guinness de los récords. 

Errores de este tipo suelen ser mortales. Cambiar acciones de un negocio formidable como Berkshire por acciones de otros mediocres destruye valor. Cuando compras una empresa intercambiando acciones, las acciones que entregas tienen que valer menos que el negocio que adquieres.

Todavía tengo que ver a especialista en inversiones de inversión tener en cuenta está ecuación al presentar una adquisición al consejo de administración del comprador potencial. En cambio el banquero se suele centrar en describir las actuales primas de mercado que se están pagando en las adquisiciones o como la adquisición aumentará los beneficios por acción de la empresa adquirente, algo que suele ser muy complicado de determinar y es una forma totalmente errónea de evaluar el atractivo de una adquisición.

Para poder alcanzar el incremento del beneficio por acción deseado los CEO de las compañías y sus ayudantes se conjuran para  encontrar todas las sinergias imaginables. Sin embargo como director de más de 19 compañías, jamás he oído mencionar las posibles ‘desinergias’ que se pueden producir en una adquisición a pesar de que he sido testigo de unas cuantas una vez se han cerrado los acuerdos de compra. Una vez realizada una adquisición es muy difícil encontrar en los consejos de administración de las compañías una comparación honesta entre las proyecciones iniciales y la realidad a pesar de que debería ser una práctica normal.

Os puedo prometerle que incluso mucho tiempo después que me haya ido, el CEO de Berkshire y la Junta seguirán realizando cuidadosamente los cálculos del valor intrínseco de un negocio antes de entregar acciones de la compañía para realizar una adquisición. Uno nunca puede hacerse rico cambiando un billete de cien dólares por ocho billetes de 10 por mucho que tus asesores te digan que si es posible.

En general, las adquisiciones que ha realizado Berkshire han funcionado bien o muy bien en el caso de las adquisiciones más grandes."